上周，10年期美国国债收益率自2007年7月以来首次突破5%。2007年7月，《变形金刚》(Transformers)第一部夺得票房冠军，道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)历史上首次突破14,000点。
较高的长期利率正促使许多投资者从股市转向债市。利率对股票回报的影响是复杂的，关于10年期美国国债收益率达到5%的水平是否是抛售股票或大举买入的信号的争论已经发表了很多文章。让我们忽略理论争论，只看数据。
图表1追溯到1971年的尼克松冲击(在此之前，在金本位时代，利率经济学是不同的)。你可以看到，如果你在10年期美国国债收益率低于4%或高于8%时买入标准普尔500指数，那么在过去的10年里，你几乎总是能获得8%至16%的年化实际回报率(即经通胀调整后的回报率)。从历史上看，在10年期美国国债收益率在5%左右的时候买入是最没有吸引力的时机。
图2揭示了这种模式的原因。它显示了标准普尔500指数经周期调整的市盈率，当该指数高时，表明股票价格昂贵，当该指数低时，表明股票价格便宜。
如果你忽略4% - 7%国债利率之间的图表，你会发现CAPEs通常会随着长期利率的上升而下降。这在经济上是有道理的。高长期利率要么意味着高通胀，要么意味着投资者要求高实际回报。前者对股市不利，因为通胀对经济不利，并导致美联储(fed)提高短期利率，而这对股市不利。后者对股价不利，因为投资者要求更高的实际回报，会降低股票的预期未来现金流的价值。此外，从某种意义上说，图表1验证了这些cape，即标普500指数投资者在10年期美国国债收益率低或高时买入的表现似乎大致相同。
但当10年期美国国债收益率处于4%至7%或8%之间时，就是泡沫时期了。cape飙升，投资者为股票支付过高的价格，标准普尔500指数10年期年化实际回报率往往很低或为负。CAPE目前约为29，接近10年期美国国债收益率为5%时的预期水平。
看看历史数据，在10年期美国国债收益率为5%、CAPE为29的时候买入股票并不是一个糟糕的主意——在未来10年扣除通胀后，你赚的钱比你损失的钱还多，而且你有望获得高达6%的年化实际回报率，这是非常好的。但考虑到包括年化实际回报率为负6%在内的一系列历史结果，人们很容易通过抛售股票、增持长期债券来获得5%的回报率保证。
不幸的是，5%的10年期美国国债收益率只是名义回报，而不是实际回报。美国财政部10年期通胀保值债券的收益率仅为2.43%，实际收益率为2.43%。
如果你愿意承担通货膨胀的风险呢?图3显示了10年期美国国债的实际年化回报率，即剔除通胀因素后的收益。
有一种粗略的有效市场理论认为，在购买时，10年期国债的预期实际收益率应该与所有名义收益率相同——换句话说，10年期国债收益率应该与预期通胀率有一个恒定的溢价。但你可以看到这不是真的。当名义收益率较低时，实际回报率始终比名义收益率低2%左右，或者未来10年的平均通胀率约为2%。当名义收益率很高时，实际回报率通常比名义收益率低4%左右。因此，从历史上看，当10年期国债提供更高的收益率时，你会得到更高的通胀，但仍保留了更高的扣除通胀后的回报率。
但你也注意到，一旦名义收益率达到5%的高位，通胀就有可能达到8%左右，而不是通常的2.5%左右。随着10年期国债利率的上升，意外的通胀风险会下降，一方面是因为它的绝对值下降，另一方面是因为你有更高的名义收益率来抵消它。
回顾历史，5%的10年期美国国债收益率低于长期投资者因意外通胀冲击而蒙受损失的水平。如果你相信这一点，那么10年期美国国债的预期年化实际回报率似乎与10年期通胀指数国债或通胀保值债券大致相同。如果不是这样，如果你认为通货膨胀冲击的可能性很大，那么通货膨胀保值债券似乎更安全，预期回报也更高。如果你坚持购买固定息票证券，你可以找到高质量的公司债券，它的收益率比美国国债高出1到1.5个百分点。如果你更喜欢提前偿付风险而不是信用风险，你可以购买由美国政府完全信任和信用支持的抵押贷款证券，获得类似的溢价。
如果你相信历史，考虑到当前的国债收益率水平和经周期调整的市盈率，长期、优质的公司债券或抵押贷款证券似乎很有可能提供标准普尔500指数所能提供的最佳10年年化实际回报。股市的下行风险要大得多。不幸的是，一如既往，过去的经验并不能保证未来的回报。
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亚伦·布朗是AQR资本管理公司前金融市场研究主管。他也是一名活跃的加密投资者，并与加密公司有风险资本投资和咨询关系。
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